Waardering van aandelen en bedrijf: waarderingsmethoden
De noodzakelijke waardebepaling
de noodzakelijke waardebepaling
een aantal methoden
Als u een onderneming koopt of verkoopt, kunt u voor de noodzakelijke waardebepaling gebruikmaken van een aantal methoden.
De zes meest gangbare methoden worden hierna (klikken voor powerpoint) nader toegelicht.
We onderscheiden de volgende groepen van methodes:
- gebaseerd op activa (“asset-based” methodes);
- gebaseerd op boekhoudkundige winst (“profit-based” methodes);
- gebaseerd op koers/winstverhoudingen en recente transacties van vergelijkbare ondernemingen (“market-multiples” en “comparables”);
- economische waarde met behulp van “cash flow-based” methodes.
- gebaseerd op activa (“asset-based” methodes);
- gebaseerd op boekhoudkundige winst (“profit-based” methodes);
- gebaseerd op koers/winstverhoudingen en recente transacties van vergelijkbare ondernemingen (“market-multiples” en “comparables”);
- economische waarde met behulp van “cash flow-based” methodes.
Asset-based methodes
Intrinsieke waarde: waardering tegen het zichtbaar eigen vermogen van een onderneming, eventueel na aanpassing voor stille reserves. Deze waarderingsmethode is slechts te gebruiken indien het zichtbaar eigen vermogen inclusief stille reserves de economische waarde van de aandelen weergeeft;
- Liquidatiewaarde: waardering tegen de netto-opbrengst van de onderneming bij liquidatie van de onderneming, na aftrek van de liquidatiekosten.
Profit-based methodes
- Rentabiliteitswaarde: waardering van de verwachte toekomstige nettowinsten. Voor de berekening van de economische waarde van de aandelen kan deze methode slechts worden gehanteerd indien (i) toekomstige nettowinsten stabiel zijn (ii) er geen netto-investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal noodzakelijk zijn, (iii) de financieringsverhouding in de loop der tijd niet wijzigt en (iv) de financieringsverhouding voldoet aan een te stellen norm voor eigen vermogen (en vreemd vermogen). Van deze situatie zal slechts in een uitzonderlijk geval sprake zijn, zodat de rentabiliteitswaarde beperkt van toepassing is.
- Verbeterde rentabiliteitswaarde: als bij de rentabiliteitswaarde, maar dan rekening houdend met een overschot of tekort aan eigen vermogen in de onderneming. Voor deze methodiek gelden de gemaakte opmerkingen (i) t/m (iii) bij de rentabiliteitswaarde. Van deze situatie zal slechts in een uitzonderlijk geval sprake zijn.
Market-multiples en comparables
- waardering op basis van koers/winstverhoudingen van vergelijkbare ondernemingen;
- waardering op basis van recente transacties van niet-beursgenoteerde ondernemingen.
- Bij de market-multiples wordt getracht de waarde van de te waarderen onderneming af te leiden uit prijzen (beurskoersen) voor vergelijkbare ondernemingen die tot stand komen op aandelenmarkten. Hierbij moet echter worden bedacht dat bijvoorbeeld het heersende sentiment op aandelenmarkten grote invloed kan hebben op de koers (prijs) van een aandeel, terwijl deze prijs niets hoeft te zeggen over de onderliggende waarde van de onderneming. Daarnaast moet rekening worden gehouden met het waarschijnlijk lagere risicoprofiel van de vergelijkbare beursgenoteerde onderneming voordat een goede vergelijking kan worden gemaakt. Bij waardering op basis van transacties in niet-beursgenoteerde ondernemingen is het van belang de specifieke achtergrond (financiële koper, strategische koper, minder-/meerderheidsbelang, bijkomende condities, etc.) van de transactie te kennen om te kunnen beoordelen of de tot stand gekomen prijs een indicatie kan zijn van de waarde van de te waarderen onderneming. Deze specifieke achtergrond is niet altijd bekend, waardoor waardering op basis van recente transacties niet de voorkeur verdient.
Cash flow-based methodes (Discounted Cash Flow of DCF)
- Bij deze methodieken kan op een correcte wijze rekening worden gehouden met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal, waardoor een economisch zinvolle uitkomst kan worden verkregen.
- Adjusted Present Value of APV-methode, waarbij de toekomstige vrije geldstromen inclusief het belastingvoordeel wegens aftrek van rentekosten van vreemd vermogen contant worden gemaakt tegen de kostenvoet van eigen vermogen als ware de onderneming geheel met eigen vermogen gefinancierd (kostenvoet eigen vermogen “unlevered”);
- WACC-methode, waarbij de toekomstige vrije geldstromen exclusief het belastingvoordeel wegens renteaftrek contant worden gemaakt tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Het belastingvoordeel wegens renteaftrek komt tot uiting in de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC);
- Cash flow to equity-methode, waarbij de toekomstige geldstromen die daadwerkelijk kunnen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders contant worden gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen levered.
- Elke geldstroom heeft een bijbehorende kostenvoet. Mits op een correcte wijze toegepast zijn de waarde-uitkomsten van de genoemde geldstroommethoden identiek.
Gebruik van de waarderingsmethodes: de juiste keuze
- In de praktijk worden de verschillende waarderingsmethodes te pas en te onpas gebruikt. Ook de vermenging van diverse methodes (bijvoorbeeld een weging van intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde) mist doorgaans iedere economische basis.
- De ondernemingswaardeerder zal van geval tot geval moeten bepalen welke methode het best past bij de economische realiteit van de onderneming.